Qué dicen (y qué no) las compras de insiders

Los insiders corporativos, es decir, los directivos y consejeros de una empresa, saben más sobre sus compañías que nadie, y cuando operan con sus propias acciones deben hacerlo público en cuestión de días. Eso ha convertido a los reportes de insiders en una de las fuentes de datos más estudiadas en finanzas, y en una de las peor interpretadas.

La evidencia es real pero específica. Apunta a las compras y no a las ventas, a las empresas pequeñas más que a las grandes, y a los insiders que operan de forma oportunista y no según un calendario. Nuestro tablero de Señales muestra los reportes Form 4 más recientes con las compras en el mercado abierto primero; este artículo explica cómo los leemos.

El Form 4 en breve

La Sección 16 de la Securities Exchange Act de 1934 obliga a los directivos (officers), consejeros (directors) y propietarios beneficiarios de más de 10% de una clase de valores accionarios registrados de una empresa a reportar sus operaciones con sus acciones. Los cambios se reportan en el Form 4, por lo general antes del cierre del segundo día hábil posterior a la transacción. El plazo data de la Ley Sarbanes-Oxley de 2002; antes de ella, la mayoría de las operaciones debían reportarse a más tardar el décimo día del mes siguiente, así que parte de los rendimientos que midieron los estudios más antiguos se acumuló antes de que el público pudiera haberse enterado.

La Tabla I de un Form 4 cubre los valores no derivados, normalmente acciones ordinarias; la Tabla II cubre derivados como las opciones. Cada fila incluye un código de transacción, el número de acciones, el precio, la tenencia después de la transacción y si se mantiene de forma directa o indirecta, por ejemplo a través de un fideicomiso. Las notas al pie suelen contener los detalles más importantes.

Los códigos que importan

Otros códigos incluyen D (disposición a favor del emisor), C (conversión) y X (ejercicio de un derivado in-the-money o at-the-money). Buena parte del tráfico de Form 4 es compensación y su mecánica; el código P es el registro más limpio de un insider que compromete efectivo personal en la acción.

Por qué las compras dicen más que las ventas

Los insiders venden para diversificar, para pagar impuestos sobre acciones cuyos derechos ya adquirieron (vested), para financiar una casa o una colegiatura, o porque así lo dicta un plan adoptado meses antes. Buena parte de su remuneración llega en forma de acciones y opciones, así que vender es la forma ordinaria de administrar una posición desproporcionada. Una frase que suele atribuirse al inversionista Peter Lynch captura la asimetría: los insiders venden por todo tipo de razones, pero compran por una sola.

Una compra también cuesta algo. Usa efectivo personal, aumenta una concentración que normalmente ya es alta e invita al escrutinio. Bajo la Sección 16(b), la empresa puede recuperar las ganancias de una compra y venta, o de una venta y compra, realizadas en menos de seis meses, lo que desalienta a un comprador a revender la posición de inmediato.

La investigación es consistente con esta asimetría. Seyhun (1986) encontró que las operaciones de los insiders predecían rendimientos anormales, más aún en el caso de los insiders con mayor probabilidad de conocer la empresa en su conjunto, como los presidentes del consejo y los directivos que también son consejeros, pero que los externos que imitaban a los insiders después de que las operaciones se hacían públicas no podían obtener ganancias anormales una vez descontados los costos de transacción. Lakonishok y Lee (2001) encontraron poca reacción del mercado cuando los insiders operaban o reportaban sus operaciones, y sin embargo las empresas con compras intensivas de insiders superaron en los meses siguientes a aquellas con ventas intensivas. El poder predictivo provenía principalmente de las compras, y los insiders se comportaban como contrarians, con tendencia a comprar después de las caídas y a vender después de las subidas.

La asimetría entre comprar y vender es toda la señal. Se erosiona rápidamente cuando una compra es rutinaria, programada o pequeña.

Compras en cluster

Una sola compra puede reflejar las circunstancias de una persona: un consejero nuevo que establece una posición, un directivo que proyecta confianza, una operación en una cuenta familiar. Que varios insiders compren en la misma ventana es más difícil de explicar, porque sus circunstancias difieren mientras que su información se superpone, así que tratamos los clusters (compras agrupadas de varios insiders) como evidencia más sólida que las operaciones aisladas. Lakonishok y Lee, de manera similar, agregaron las compras y ventas de todos los insiders de una empresa a lo largo de periodos de meses.

Los clusters rara vez aparecen en un mismo lote de reportes. Los insiders presentan sus reportes por separado, así que un cluster suele formarse a lo largo de días o semanas, y el historial reciente de Form 4 de una empresa en EDGAR es el lugar para verificarlo.

Insiders rutinarios frente a oportunistas

Cohen, Malloy y Pomorski (2012) propusieron una forma sencilla de separar las operaciones informativas de las habituales. Clasificaron como rutinarios a los insiders que habían operado en el mismo mes del calendario durante varios años consecutivos, un patrón consistente con bonificaciones anuales, fechas de adquisición de derechos (vesting) o diversificación periódica, y como oportunistas a aquellos con un historial comparable pero sin ese patrón. Las operaciones rutinarias prácticamente no tenían poder para predecir rendimientos; el poder predictivo residía en las operaciones oportunistas. Buena parte de la información que los estudios anteriores encontraron en las operaciones de insiders, en otras palabras, parece provenir de operaciones que rompen el patrón habitual de un insider.

La prueba es fácil de aproximar a mano. Si un consejero compra cada marzo, otra compra en marzo dice poco; una primera compra en años dice más.

Los planes bajo la Rule 10b5-1 y las enmiendas de 2022

La Rule 10b5-1 otorga a los insiders una defensa afirmativa frente a la responsabilidad por uso de información privilegiada en las operaciones realizadas bajo un contrato vinculante, una instrucción o un plan escrito adoptado cuando no tenían conocimiento de información material no pública. Los planes permiten a los insiders programar operaciones, con mayor frecuencia ventas, que se ejecutan más tarde, incluso cuando el insider pueda tener información sensible.

Crecieron las preocupaciones de que algunos insiders usaban los planes de forma oportunista, por ejemplo operando poco después de su adopción o manteniendo varios planes a la vez. En diciembre de 2022 la SEC adoptó enmiendas, que entraron en vigor en 2023. Entre ellas:

• Periodos de enfriamiento. Los consejeros y directivos no pueden operar bajo un plan nuevo o modificado hasta lo que ocurra más tarde entre 90 días después de su adopción o dos días hábiles después de que la empresa divulgue sus resultados en el Form 10-Q o 10-K del trimestre de la adopción, con un máximo de 120 días. Las demás personas, salvo la propia empresa, enfrentan 30 días.
• Certificaciones. Los consejeros y directivos deben certificar, al adoptar un plan, que no tienen conocimiento de información material no pública y que lo adoptan de buena fe.
• Planes superpuestos y de una sola operación. La defensa generalmente no está disponible para planes superpuestos, y los planes de una sola operación se limitan a uno en cualquier periodo de 12 meses.
• Divulgación. El Form 4 ahora incluye una casilla que indica si una transacción se realizó bajo un plan diseñado para cumplir con la Rule 10b5-1(c). Las empresas deben divulgar trimestralmente si los consejeros y directivos adoptaron o terminaron planes, y las donaciones deben reportarse en el Form 4 dentro de dos días hábiles.

Una operación bajo un plan ejecuta una decisión tomada meses antes, así que dice menos sobre lo que el insider sabe hoy. La casilla facilita detectar esas operaciones; nuestro panel todavía no la lee.

Empresas pequeñas frente a grandes

En los datos de Lakonishok y Lee, la información de las operaciones de insiders se concentraba en las empresas más pequeñas. Las empresas pequeñas tienen menos cobertura de analistas, así que la brecha entre lo que saben los insiders y lo que sabe el mercado es más amplia, y la compra de un insider es mayor en relación con el valor de la empresa y su volumen operado.

Las mismas características juegan en contra de quien sigue a los insiders. Las acciones pequeñas tienen diferenciales más amplios y menos operación, así que actuar sobre un reporte cuesta más, que es el punto detrás de los resultados de Seyhun sobre costos de transacción. En empresas muy grandes, las compras de insiders son pequeñas en relación con la empresa y la acción se estudia de cerca, así que la compra típica ha dicho menos. Una compra en una empresa de gran capitalización puede importar de todos modos por lo que significa para el comprador, como un consejero que compromete una parte significativa de su patrimonio personal. El reporte muestra la tenencia después de la operación, pero no el patrimonio neto del comprador.

Cómo funciona nuestro panel de insiders

Sus límites importan igual:

• Solo el lote más reciente. El panel no tiene memoria. Una compra reportada por la mañana puede desaparecer por la tarde, y el panel no puede ver clusters a lo largo de varios días, compras netas a lo largo de meses ni el patrón pasado de un insider.
• Sin ajuste por operaciones bajo planes. No leemos la casilla de la Rule 10b5-1 ni las notas al pie, así que una compra programada se ve igual que una discrecional.
• Solo la Tabla I. Las transacciones con derivados de la Tabla II, como los otorgamientos de opciones, no se muestran.
• Valores mecánicos. Las filas sin precio, como la mayoría de los otorgamientos y donaciones, no muestran valor, y una sola decisión ejecutada a varios precios puede aparecer como varias filas.
• Toda P se etiqueta como compra en el mercado abierto. El código P también cubre compras privadas, como comprar en una oferta de la empresa; las notas al pie indican cuál es el caso.

Cuando EDGAR no responde, el panel cambia a datos de muestra claramente etiquetados.

Cómo leemos una compra

1. ¿Es código P? Los otorgamientos, ejercicios, retenciones y donaciones no son compras.
2. ¿Quién compró? Un directivo o consejero difiere de un tenedor de 10% como un fondo, cuyos motivos y horizonte son a su vez distintos.
3. ¿Qué tan grande es para esa persona? Compare la compra con la tenencia después de la operación.
4. ¿Estaba planeada? Revise la casilla de la Rule 10b5-1 y las notas al pie.
5. ¿Es rutinaria? Busque un patrón de calendario en el historial de reportes del insider.
6. ¿Otros están comprando? Revise los Form 4 recientes de la empresa en busca de un cluster.
7. ¿Cuál es el contexto? Observe la trayectoria reciente del precio, el tamaño y la liquidez de la empresa, y en qué punto de su calendario de reportes se encuentra.

Para el lado de opciones del tablero, vea Cómo leer el flujo de opciones sin engañarse. Para enterarse de nuevas compras en el mercado abierto sin vigilar el panel, configure alertas de compras de insiders.

Referencias

• Cohen, L., Malloy, C., and Pomorski, L. (2012). "Decoding Inside Information." Journal of Finance, 67(3).
• Lakonishok, J., and Lee, I. (2001). "Are Insider Trades Informative?" Review of Financial Studies, 14(1).
• Seyhun, H. N. (1986). "Insiders' Profits, Costs of Trading, and Market Efficiency." Journal of Financial Economics, 16(2).