Índices de condiciones financieras, explicados

Un índice de condiciones financieras (FCI, por sus siglas en inglés) condensa en un solo número qué tan fácil es pedir prestado, levantar capital y asumir riesgo, construido a partir de tasas de interés, diferenciales de crédito (spreads), precios de las acciones, el dólar y la volatilidad del mercado. En los índices de EE. UU. más seguidos, más alto significa más restrictivo: el Índice Nacional de Condiciones Financieras (NFCI) de la Fed de Chicago está escalado de modo que cero es su promedio desde 1971 y una unidad es una desviación estándar, así que las lecturas positivas son más restrictivas que el promedio y las negativas más laxas. El nivel muestra dónde están las condiciones frente a la historia, el cambio muestra hacia dónde se mueven, y ninguno de los dos es un pronóstico por sí solo.

Dos índices de este tipo aparecen en nuestro tablero de Señales.

¿Qué mide un índice de condiciones financieras?

La Reserva Federal controla una tasa a un día, pero los hogares y las empresas se endeudan a tasas hipotecarias, rendimientos de bonos y condiciones de crédito bancario, y gastan en respuesta a los precios de las acciones y al tipo de cambio. Las condiciones financieras son todo ese conjunto de precios y condiciones, el canal por el que la política monetaria llega a la economía. La mayoría de los FCI combinan cinco tipos de insumos:

• Tasas de interés. Las tasas de política esperadas, los rendimientos de los bonos del Tesoro y las tasas hipotecarias y corporativas que se fijan a partir de ellos. Tasas más altas restringen.
• Diferenciales de crédito. El rendimiento adicional que los deudores pagan sobre los bonos del Tesoro por el riesgo de incumplimiento y de liquidez. Diferenciales más amplios restringen.
• Precios de las acciones. Precios más altos aumentan la riqueza y abaratan el capital accionario. Precios a la baja restringen.
• El dólar. Un dólar más fuerte, ponderado por comercio, pesa sobre los exportadores de EE. UU. y sobre los deudores extranjeros que deben dólares. Un dólar más fuerte restringe.
• Volatilidad. La volatilidad implícita pone precio al seguro y mide la incertidumbre; como muchos inversionistas dimensionan su riesgo con base en ella, un salto puede obligarlos a cargar con menos. Una volatilidad más alta restringe.

¿Por qué los siguen las autoridades y los inversionistas?

Porque la tasa de política monetaria no es toda la historia. Hatzius, Hooper, Mishkin, Schoenholtz y Watson (2010) señalaron que varios FCI de uso común mostraron condiciones que se mantuvieron acomodaticias durante las alzas de tasas de la Fed de 2004–06, y luego extremadamente restrictivas a finales de 2008 incluso con la tasa de fondos federales en cero. Un FCI, sugirieron, puede servir como una guía de qué tan restrictiva es realmente la política.

Para los inversionistas, lo que está en juego está en las colas. Adrian, Boyarchenko y Giannone (2019) encontraron que cuando el NFCI señala condiciones más restrictivas, la distribución del crecimiento futuro del PIB de EE. UU. se desplaza: su centro baja y su cola inferior se alarga, mientras que su extremo superior apenas se mueve.

¿Cómo se construyen los principales índices?

Hatzius y coautores describen dos diseños generales: las sumas ponderadas, que ponderan cada variable por su impacto estimado en el PIB real, y los componentes principales, que extraen el movimiento común de un grupo de variables.

El NFCI y el ANFCI de la Fed de Chicago

El NFCI es un promedio ponderado de 105 medidas que abarcan los mercados de dinero, los mercados de deuda y de acciones y los sistemas bancarios tradicional y "en la sombra", desde diferenciales y volatilidades implícitas hasta emisión de deuda, apalancamiento y encuestas sobre estándares de crédito bancario. Brave y Butters (2011) estiman los pesos con un modelo de factores dinámicos que mezcla series semanales, mensuales y trimestrales, de modo que cada peso refleja cuánto explica un indicador las oscilaciones comunes de todos ellos. El índice tiene subíndices de riesgo, crédito y apalancamiento, y se publica los miércoles a las 8:30 a.m., hora del Este, con datos hasta el viernes anterior. Toda su historia se revisa ligeramente cada semana conforme llegan datos nuevos y se reestiman los pesos.

El índice ajustado, el ANFCI, primero elimina de cada indicador la variación atribuible a la actividad económica y a la inflación. Un ANFCI positivo significa que las condiciones son más restrictivas de lo que el crecimiento y la inflación actuales implicarían normalmente.

El Índice de Estrés Financiero de la Fed de San Luis

El estrés es más estrecho que las condiciones: tensión aguda en los mercados y no el costo general del financiamiento. El St. Louis Fed Financial Stress Index (STLFSI), introducido por Kliesen y Smith (2010), aplica componentes principales a 18 series semanales: siete tasas de interés, seis diferenciales de rendimiento y otros cinco indicadores. Cero representa condiciones normales y los valores positivos, un estrés superior al promedio. Kliesen y Smith veían los índices de estrés como principalmente coincidentes, aunque un estrés creciente puede anticipar turbulencia económica. FRED publica ahora la cuarta versión, STLFSI4.

El FCI de Goldman Sachs

El FCI de Goldman Sachs es propietario, así que nos basamos en su descripción publicada. Hatzius y coautores lo describieron como una suma ponderada de una tasa de interés de corto plazo, un costo de endeudamiento corporativo de largo plazo, el tipo de cambio y una variable del mercado accionario, con pesos fijados con el modelo FRB/US de la Junta de la Reserva Federal y la modelación propia de Goldman Sachs. Un aumento significa condiciones más restrictivas; los insumos y pesos actuales no son públicos.

Un ejemplo resuelto: cinco insumos, un número

La aritmética es simple aunque la estimación no lo sea. Estandarice cada insumo frente a su historia, asígnele signo de modo que positivo signifique más restrictivo, pondérelo y sume:

$$\text{FCI}_t = \sum_i w_i \, s_i \, z_{i,t}, \qquad z_{i,t} = \frac{x_{i,t} - \bar{x}_i}{\sigma_i}$$

Aquí $\bar{x}_i$ y $\sigma_i$ son la media y la desviación estándar históricas del insumo $i$, $w_i$ es su peso, y $s_i$ es +1 si un valor más alto restringe las condiciones y −1 si las relaja. Todas las cifras son ilustrativas.

El índice marca −0.27, modestamente más laxo que el promedio, aun cuando el rendimiento a 10 años está por encima de su media y el dólar está fuerte: los diferenciales estrechos, las acciones al alza y la baja volatilidad los compensan con creces. Así es como las condiciones pueden seguir laxas mientras las tasas suben.

Ahora suponga que durante el mes siguiente el diferencial se amplía a 4.0 puntos porcentuales y la volatilidad implícita sube a 25, sin que nada más cambie. La contribución del crédito sube 0.125 y la de la volatilidad 0.165, lo que eleva el índice 0.29 hasta +0.02. El nivel dice que las condiciones están cerca del promedio; el cambio dice que se restringieron con fuerza; la descomposición dice que lo hicieron el crédito y la volatilidad, no las tasas.

¿Cómo leer un nivel y un cambio?

• Revise la convención. En cada índice anterior, más alto significa más restrictivo o más estresado, pero las bases difieren: el cero del NFCI es su promedio desde 1971, el del STLFSI marca condiciones normales, y el índice de Goldman tiene su propia escala, así que siga sus cambios. Un NFCI negativo significa más laxo que un promedio de largo plazo que incluye crisis severas, lo que no es lo mismo que laxo.
• Busque persistencia. El NFCI promedia más de cien indicadores y se mueve gradualmente, así que un movimiento sostenido durante varias semanas dice más que una sola lectura.
• Descomponga el movimiento. Un endurecimiento encabezado por rendimientos más altos tras una decisión de política monetaria es la transmisión funcionando como se pretende; uno encabezado por diferenciales más amplios y mayor volatilidad está más cerca del estrés y también debería elevar el STLFSI.
• Compare el NFCI con el ANFCI. Un NFCI negativo con un ANFCI positivo significa que las condiciones son laxas según los estándares históricos pero restrictivas para la economía actual.

Cómo leer las tarjetas de condiciones financieras en Señales

Las tarjetas usan escalas distintas, así que compare la dirección, no los niveles. Si los rendimientos del Tesoro en el mismo panel saltaron mientras el NFCI apenas se movió, probablemente los diferenciales, las acciones o la volatilidad los compensaron. El tablero es información, no una recomendación.

Cómo usar las condiciones financieras en un proceso de portafolio

Tratamos los FCI como contexto, no como señales de operación.

• Qué está descontado en los precios. Condiciones muy laxas suelen significar diferenciales estrechos y baja volatilidad, que dejan poco colchón si las noticias decepcionan. El marco Amador hace esta pregunta antes de cualquier posición.
• El financiamiento que una estrategia necesita. El apalancamiento, los objetivos de volatilidad y los supuestos de liquidez dependen de que el financiamiento siga disponible, modos de falla que se discuten en Las cuatro estaciones de la economía. Un endurecimiento generalizado resume ese entorno.
• Detonantes de revisión, no de operaciones. Un endurecimiento abrupto debe motivar una revisión de los supuestos de liquidez, correlación y pruebas de estrés acordados de antemano, no una operación improvisada.

Limitaciones

• La causalidad corre en ambos sentidos. Las condiciones responden a la economía y a la política monetaria además de impulsarlas, y los índices ajustados como el ANFCI eliminan esa retroalimentación solo tan bien como sus modelos lo permiten.
• El vínculo con el crecimiento es inestable. Hatzius y coautores encontraron que los indicadores financieros individuales ayudaban a predecir la actividad, pero 31 de sus 40 pruebas de estabilidad rechazaron una relación constante. Los FCI ayudaron más en periodos de estrés inusual; en la década de 1990 algunos lo hicieron peor que una referencia que usaba solo el propio pasado de la economía. Al carecer de un fundamento estructural, señalaron, los FCI pueden perder su utilidad cuando cambia el régimen de política.
• La retrospectiva moldea el diseño. Los mismos autores reconocieron que el mejor ajuste de su propio índice con la actividad futura reflejaba en parte variables elegidas después de observar la crisis de 2007–09.
• Tendencias y versiones. Los índices construidos a partir de niveles heredan sus tendencias: el de Goldman derivó a la baja en la comparación de 2010 por esa razón, y la revisión de 2020 de la Fed de San Luis cambió a variaciones de tasas y precios de acciones para eliminar ese sesgo (Kliesen y McCracken). Los métodos y las historias cambian, así que compare cosas comparables.
• Laxo no es sinónimo de seguro. Brave y Butters (2012) encontraron que el NFCI es un predictor robusto del estrés financiero hasta con un año de anticipación, con el apalancamiento entre las señales clave de desequilibrios, así que revise el subíndice de apalancamiento incluso cuando el dato principal esté tranquilo.

Fuentes

• Adrian, T., Boyarchenko, N., and Giannone, D. (2019). "Vulnerable Growth." American Economic Review, 109(4), 1263–1289.
• Brave, S., and Butters, R. A. (2011). "Monitoring Financial Stability: A Financial Conditions Index Approach." Economic Perspectives, Federal Reserve Bank of Chicago, 35(1), 22–43.
• Brave, S., and Butters, R. A. (2012). "Diagnosing the Financial System: Financial Conditions and Financial Stress." International Journal of Central Banking, 8(2), 191–239.
• Federal Reserve Bank of Chicago. "National Financial Conditions Index (NFCI)." Current data and background, chicagofed.org.
• Federal Reserve Bank of St. Louis. "St. Louis Fed Financial Stress Index (STLFSI4)." FRED series notes.
• Hatzius, J., Hooper, P., Mishkin, F. S., Schoenholtz, K. L., and Watson, M. W. (2010). "Financial Conditions Indexes: A Fresh Look after the Financial Crisis." NBER Working Paper 16150.
• Kliesen, K. L., and McCracken, M. W. (2020). "The St. Louis Fed's Financial Stress Index, Version 2.0." On the Economy, Federal Reserve Bank of St. Louis, March 26.
• Kliesen, K. L., and Smith, D. C. (2010). "Measuring Financial Market Stress." Economic Synopses, No. 2, Federal Reserve Bank of St. Louis.